בשנים האחרונות נראה כי הכלכלה האירופית חזרה לצמיחה, אך האם ההתאוששות מוצקה? בית הספר לכלכלה האוסטרי מזהיר אותנו מפני הסיכונים של התרחבות כספית ויצירת בועות חדשות.
החדשות שהעיתונות הרגילה אותנו אליהן בשנים האחרונות מדברות על התאוששות כלכלית, צמיחה וצמצום האבטלה בזכות מדיניות ההרחבה המוניטרית של ה- ECB. קריאה זו מושפעת עמוק מההנחות של בית הספר המוניטריסטי, המגנה בנסיבות מסוימות על הצורך בגירויים כספיים במצבי משבר. במאמר זה ניתן קול לגישה אלטרנטיבית שעשויה להביא אותנו להטיל ספק באופטימיות הנוכחית: זו של בית הספר לכלכלה האוסטרי, לפיה יצירת כסף היא אף פעם לא התשובה למיתון כלכלי.
התיאוריה האוסטרית של מחזור האשראי
מנקודת מבטו של בית הספר לכלכלה האוסטרי (במיוחד בעקבות פרסום מחירים וייצור, מאת פרידריך פון האייק) יש א מתאם חזק בין מחזורי עסקים ושיעורי ריבית דרך השיחה מחזור אשראי. על פי גישה זו, אין היגיון רב לדבר על אינפלציה כתנועה ברמת המחירים הכללית, שכן היא נחשבת למשתנה בעל משמעות מועטה להבנת תפקוד המשק. להפך, ההשפעה החשובה ביותר של שינוי הריבית היא שכיחותה על היקף האשראי הכולל, המשנה את מבנה המחירים היחסיים לאורך כל תהליכי הייצור.
באופן זה, הפחתת ריביות מתחת לרמת שיווי המשקל תגדיל את היצע הכסף ותמריץ את החוב. כתוצאה מכך, הופעת עלויות כספיות נמוכות באופן מלאכותי תניב תמריצים להשקעה בפרויקטים שבתחילה היו נחשבים כלא רווחיים ובדרך זו תהליכי הייצור נוטים להתארך. התוצאה תהיה הקצאת משאבים גדולה יותר להשקעה לרעת הצריכה ולכן שינוי במבנה המחירים היחסי, כאשר מוצרי המפיק מתייקרים יותר ממוצרי צריכה. לאורך זמן, השקעה בפרויקטים פחות ופחות יעילים מחייבת הגדלה גדולה יותר של אספקת הכסף, שבסופו של דבר מציגה את החסרונות שנוצרו לאורך כל מחזור ההרחבה ומולידה משבר חדש.
המסקנה של בית הספר האוסטרי היא ש התרחבות כספית גם אינה פועלת כתרופה למיתון, מכיוון שזה בסופו של דבר יוצר בועות אשראי שבסופו של דבר מתפוצצות במוקדם או במאוחר. דחייה זו של גירויים מוניטריים מבדילה אותה מבית הספר הניאו-מוניטריסטי (הרוב בסביבה האקדמית הנוכחית), אשר אכן רואה במדיניות זו תקפה במסגרת כלכלה פתוחה. לכן, לא במקרה יש היום ויכוח בין מגיני פעולות ה- ECB (של השראה ניאו-מוניטריסטית) לבין גורעי המושפעים ממחשבתו של הייק.
מדיניות מוניטרית אירופית
כפי שהערנו במאמרים קודמים, ההימור של הרשויות הכלכליות האירופיות לנוכח המיתון הגדול עובר התאמה כספית הדרגתית ובשביל אחד התרחבות כספית חזקה. ביחס ל- ECB, מדיניות זו הביאה לירידת שיעורי הריבית, לעליית קווי המימון לבנקים ולרכישות אדירות של ניירות ערך חוב ציבוריים ופרטיים בשווקים משניים. בגרף אנו יכולים לראות את המתאם בין מדיניות זו (המיוצגת במקרה זה על ידי שיעורי הייחוס) לבין התפתחות הבסיס הכספי. במובן זה, אנו יכולים לומר כי מטרת ה- ECB היא הגדל את סכום הכסף הנומינלי המחזור נחל הצלחה.
ההשפעות של הרחבת הבסיס הכספי לא הורגשו זמן רב: עלות המימון של המדינות והחברות הופחתה (מה שאפשר תהליכים הדרגתיים יותר של מינוף במגזר הפרטי והתאמה פיסקלית במגזר הציבורי), האופטימיות חזרה נמנעו משווקים פיננסיים ופשיטת רגל של גופים בנקאיים רבים. במקביל, פיחות האירו מול הדולר, אך בתמורה התחזקו הצמיחה ויצירת מקומות העבודה בזכות הגידול בייצוא. שוב, אם רק נצמד לנתונים אלה, נוכל לומר שההימור על התרחבות כספית נחל הצלחה אמיתית.
למרבה הצער, ישנם גם משתנים אחרים שיכולים לגרום לדאגה. מלכתחילה הגידול בבסיס המוניטרי הביא לעלייה אקספוננציאלית במאזן של הבנק המרכזי (עם ירידה כתוצאה מכך באיכות הנכסים שלה), שאינה מהווה בעיה מינורית בהתחשב בעובדה שהיא עמוד התווך של אירופה. מערכת מוניטרית. מטבע הדברים זה מוביל אותנו לשאול את עצמנו כמה זמן ניתן לשמור על ההרחבה הכספית, דבר שנשיא המוסד מריו דראגי עצמו כבר זיהה, כשהודיע על נסיגה הדרגתית של תוכנית הגירוי.
גורם הסיכון השני הוא קביעת הגידול בהיקף הכסף מעוות את התמריצים של סוכני השוק, ואם זה יכול בתורו להוביל לחוסר יעילות שתופיע דרך בועות בעתיד. יש להכיר בכך שאולי האנליסטים העריכו פחות את החשש הזה, שכן החשיבה הניאו-מוניטרית מניחה מתאם ישיר בין רמת המחירים הכללית לבסיס הכספי כאשר מהירות מחזור הכסף נשארת קבועה. במקרה זה, שנות אירופה של אינפלציה נמוכה וצמיחה חלשה אולי גרמו לכלכלנים רבים לחשוב כי החלטות הבנק המרכזי משפיעות על המשק פחות מהצפוי, ולכן יש צורך במדיניות אגרסיבית יותר.
ניתן לסכם את נימוקיהם של הניאו-מוניטריסטים באופן זה: אם עלייה בבסיס הכספי מייצרת אינפלציה וצמיחה, ואיננו רואים עלייה בשני המשתנים האחרונים וגם לא בירידה משמעותית במהירות במחזור הכסף. ואז ההרחבה הכספית הנוכחית חלשה מדי. אם לא, לאן יכולה הייתה ללכת כל האינפלציה?
צריכה, השקעה ומחירים: מה אם הייק צדק?
התרחבות כספית עלולה לעוות מגזרים אחרים במשק ולהניח את היסודות למשבר חדש בעתיד
הגרף שלמעלה יכול להציע לנו תשובה. כפי שאנו רואים, הגידול בבסיס המוניטרי בקושי השיג עלייה קלה במדד המחירים לצרכן ההרמוני, המדד העיקרי ששימש את הרשויות באירופה כהתייחסות למדידת האינפלציה. נהפוך הוא, אנו רואים צמיחה ניכרת הרבה יותר ברמת המחירים בניירות ערך קבועים, וביתר שאת במניות. המסקנה ברורה: האינפלציה אינה מגיעה לשווקים הריאליים משום שהיא נקלטת בשווקים הפיננסיים. המשמעות היא שההתרחבות המוניטרית, רחוקה מלהיות מזיקה כפי שהניח אנליסטים רבים, יכולה להיות מעוות קשות מגזרים אחרים במשק ולכן מניח את היסודות למשבר חדש בעתיד.
בדרך זו, כפי שהאייק התריע מחירים וייצור, ניתן לקבוע מגמות בשוק גירויים שנוצרו באופן מלאכותי כמו ריביות נמוכות. במקרה של שווקים פיננסיים, ההפחתה בעלויות המימון עשויה לעודד את הסוכנים ללוות לרכישת ניירות ערך בעלי תשואה נמוכה או כאלה עם רמות סיכון גבוהות יותר. לשלב כלפי מעלה זה של מחזור האשראי תהיה השפעה גם על המחירים, מה שאומר שחלק מניירות הערך עשויים להיות בעלי מחירים גבוהים באופן מלאכותי.
במילים אחרות, התרחבות האשראי עשויה לשנות את תנאי השוק בהיקף כזה שסוכנים רבים עשויים לשקול פרויקטים שאינם רווחיים, או שייאלצו לקחת על עצמם רמות סיכון גבוהות יותר בחיפוש אחר תשואות גבוהות יותר. הבעיה הגדולה ביותר עם עיוות מסוג זה היא שהם משפיעים על הערכות השווי שעושים הסוכנים בעתיד וכך פרויקטים לא יעילים ממומנים בסופו של דבר, אשר יכול לייצר מתחים בסביבה פחות טובה עם שיעורי ריבית קרובים יותר לשיווי משקל.
אנו יכולים לנסות לאמת את ההשערה על ידי התבוננות בהתנהגות הצריכה וההשקעה באזור האירו. כפי שאנו רואים בגרף, שנות המיתון הכלכלי גרמו לקריסת השקעות בגלל הפסימיות שהגדירה את הציפיות העסקיות באותן שנים. אנו יכולים גם לראות ירידה מסוימת בצריכה, בעיקר הקשורה לאובדן מקומות עבודה, אך בהיקף קטן בהרבה. עם זאת, הכל משתנה משנת 2015, בדיוק השנה בה הושקה תוכנית QE של הבנק המרכזי האירופי. המגמה שלאחר מכן היא חיובית בעליל, עם צמיחה מהירה יותר בהשקעות מאשר בצריכה, כפי שניבאה התיאוריה האוסטרית לגבי מחזור האשראי.
מטבע הדברים, לא חסרים מי שמסביר את ריבאונד ההשקעה הזה על ידי הופעת אופטימיות כללית, שהייתה נוטה יותר להתחייב למשאבים בטווח הארוך. עם זאת, קשה לדמיין ששחקני השוק הפכו אופטימיים בפרק זמן כה קצר. ההשערה האוסטרית נראית מציאותית יותר: הורדת ריביות יוצרת עלויות מימון נמוכות באופן מלאכותי המגרה את ההלוואות להשקעה בסחורות מפיקות לרעת הצריכה המיידית. בדרך זו לא יכולנו רק לומר כי השווקים הפיננסיים סופגים חלק לא מבוטל מהאינפלציה, אלא שהחלק בו שמגיע בפועל לשווקים האמיתיים עשוי להיות שינוי מבנה המחירים היחסי לאורך כל תהליך הייצור. ניתן לאמת תופעה זו גם אם נצפה כיצד בשנים האחרונות ירדו מחירי מוצרי צריכה רבים, בעוד שמחירי המוצרים עלו.
לסיכום, אנו יכולים לומר שלמרות שההתרחבות הכספית המוקרנת על ידי הרשויות באירופה השפיעה בצורה ברורה על הצמיחה ויצירת מקומות העבודה, אך לא פחות מכך ישנן גם סיבות לדאגה מקיימות מדיניות זו בטווח הארוך. . במובן זה, אולי קנקן המים הקרים שההשערה האוסטרית יכול להטיל על האופטימיות הסובבת אותנו, ולהזהיר אותנו מפני חובות מוגזמים ו לְלַכֵּד ככל הנראה לא מוגדר שנראה כי ערכים רבים חיים בשווקים, אם זה מאפשר לנו לתקן את העודפים הללו בזמן ולהימנע מיצירת בועות חדשות בעתיד, תוך שינוי תפיסתנו לגבי האירועים העכשוויים: אולי מעתה ואנחנו נרגיש פחות דאגה (והרבה יותר הקלה) כשאנחנו קוראים בחדשות את ההודעות הרציפות על דראגי להסיר את הגירויים ולנרמל את המדיניות המוניטרית שלו, שכלכלת אירופה תלויה בה כל כך הרבה כיום.
