מדוע שקיות קופצות חזרה כל כך מהר אחרי התרסקויות כבדות כל כך? מה גורם לעלייה בתנודתיות? האם השווקים הפיננסיים יכולים להסתיר בועות קודמות שהפנדמיה פוצצה? במאמר זה אנו עונים על שאלות אלה באמצעות תיאוריית מחזור העסקים האוסטרי.
באמצע שנת 2018 פרסמנו בפורטל זה השתקפות ביקורתית על ההתאוששות האירופית לאחר המיתון הגדול, וניתחנו את האפשרות שהמחויבות המתמשכת למדיניות מוניטרית מרחיבה עשויה להוות בועות שעשויות להיות נבט של משברים חדשים בעתיד.
שנתיים לאחר מכן, המניות ברחבי העולם חוו שנה יוצאת דופן, שהחל בירידות היסטוריות וסגר את השנה עם התאוששות מהירה. במאמר זה ננסה לנתח את שתי התופעות באירופה, כולן מתוך התיאוריה האוסטרית של המחזור העסקי.
בוא נראה!
יצירת בועה כדי לצאת מאחרת
"החל מנקודת הנחה שבסיס הבעיה היה חוסר אמון נרחב בשווקים הפיננסיים, המסקנה ההגיונית הייתה שהפתרון צריך להיות החזרת האמון, והבטחת כושר הפירעון של סוכני השוק."
כידוע לכולנו, באירופה ובארצות הברית המכשיר המועדף על הרשויות הכלכליות להתמודד עם המיתון הגדול היה המדיניות המוניטרית. החל מנקודת הנחה שבסיס הבעיה היה חוסר אמון נרחב בשווקים הפיננסיים, המסקנה ההגיונית הייתה שהפתרון צריך להיות החזרת האמון, והבטחת כושר הפירעון של סוכני השוק.
ניתן היה להשיג זאת רק באמצעות הזרמת נזילות מאסיבית למערכת, שבגינה ננקטו צעדים כמו הפחתת ריביות ודרישות מילואים, תכניות לרכישת אגרות חוב והגדלת מתקני מימון לגופים פיננסיים; עד כדי קיצון של הצלת בעלי קשיים.
מסיבה זו החל משנת 2013 סימנים ברורים של התאוששות החלו להופיע בכלכלות העיקריות בעולם, שהתפרשו כהצלחה של מדיניות מוניטרית לאור כישלונם הניכר של הניסויים על בסיס גירויים פיסקלים. לכן התגובה הייתה להגדיל עוד יותר את הסימן המרחיב של מדיניות זו, במיוחד באמצעות תוכניות הקלה כמותית (QE).
מאז, תוכניות הרכישה המאסיביות של ניירות ערך פיננסיים על ידי בנקים מרכזיים, בסביבות של כמעט ריביות ריביות אפסיות (ולעתים אף שליליות), היו קבועות בכלכלה העולמית, אם כי אלה נתפסו בהדרגה מתונים כתעסוקה וברוטו. התוצר המקומי (התמ"ג) התאושש. עם זאת, פרוץ נגיף העטרה שכנע את הבנק המרכזי האירופי (ECB) בצורך לחזק מדיניות זו, לשם כך, עם יצירת תוכנית רכישת נכסים חדשה של עד 1.85 טריליון יורו.
השקעות גרועות, פחות רווח
מדיניות "כסף זול" עלולה לעוות את השווקים הפיננסיים, ולהוביל למחזורי השקעה גרועים.
עם זאת, ולמרות תוצאות חיוביות לכאורה, מהתיאוריה האוסטרית של המחזור הכלכלי, ניתן היה להשמיע שתי ביקורות על מדיניות הגירוי שהוחלה. ראשית, הגידול המלאכותי באספקת הכסף הצליח לעוות את תפיסתם של סוכני השוק לגבי הרווחיות האמיתית של אפשרויות ההשקעה שלהם, מה שאומר שאפשר היה להקצות משאבים לפרויקטים לא רווחיים. משהו דומה יכול היה לקרות במגזר הציבורי, שקיבלו הסתייגויות מהתאמה בגלל העובדה שהירידה בעלויות הנפקת החוב אפשרה לשמור על רמות הגירעון שהציגו מדינות רבות יחסית.
שנית, ניתוח שגוי של המציאות יכול היה לבלבל את הרשויות המוניטריות לגבי ההיקף האמיתי של המדיניות שלהן. כידוע, מטרתם של הבנקים המרכזיים באירופה ובארצות הברית היא יציבות מחירים, הנחשבת בדרך כלל ביעדי אינפלציה הקרובים ל -2% בשנה. הבעיה היא שמדדי המחירים הכלליים אינם תמיד אינדיקטור מהימן לאינפלציה, מכיוון שהם רק ממוצעים משוקללים לפי שיקול דעת שאינם תופסים את ההתפתחות של כל המגזרים הכלכליים או שינויים במבנה המחירים היחסי.
התרחבות מלאכותית של האשראי, אם כן, עשויה להגביר את ההשקעה ובכך להגדיל את הביקוש למוצרי מפיקים, ולדחוף את מחירי אלה, אך עלייה זו ניתן היה לטשטש במקצת במדדי האינפלציה הכלליים, אם זו קוזזה גם בירידה במחיר מוצרי צריכה.
כמו כן, נוכל למצוא עיוותים מסוימים בשווקים הפיננסיים, ללא ספק אלה המושפעים מאוד ממדיניות ההרחבה המוניטרית. עם שיעורי ריבית קרובים ל -0 ושוקי אגרות חוב שבהם היה קשה יותר ויותר למצוא הזדמנויות רווחיות, משקיעים רבים נדדו לשווקי מניות ונאלצו לקבל רמות תנודתיות גבוהות מאלה שהיו עשויים להיות מוכנים להניח ברגע הראשון. התוצאה היא שהתערבות ציבורית בשווקי ההכנסה הקבועה יכולה הייתה לייצר ביקוש גבוה באופן מלאכותי בשוקי המניות, ולעוות את יחס ההחזר הסיכון שהסוכנים היו מקימים באופן ספונטני בעצמם.
אנו יכולים לדמיין בעיה זו בגרף העליון. לרוב שיטות הערכת המניות יש מרכיב חיוני ביכולתה של חברה לייצר רווחים אשר בהמשך ניתן להעביר לבעלי המניות בצורה של דיבידנדים, מה שיאפשר לנו להניח יחס פרופורציונלי ישיר בין הרווח והערך ב תיק. עם זאת, נראה כי התפתחות ניירות הערך המונפקים על ידי חברות שאינן פיננסיות באיחוד האירופי מאז השקתו של ה- QE אינה מגיבה לאותו קשר הגיוני שיקבע את הסדר הספונטני של השוק, מכיוון שצמיחת ערך ה מניות עולות בהרבה על התפתחות הרווחים התפעוליים. שוליים מראים מגמה גרועה עוד יותר, עם רמות נמוכות מאלו של 2014.
הנתונים מראים אפוא כי חברות לא-פיננסיות באיחוד האירופי לא חוו בממוצע צמיחה פרופורציונלית ברווחיהן (לא בהיקף כולל ולא בשוליים) ביחס לרישום שלהן בשוק המניות. נהפוך הוא, ניתן היה לראות באבולוציה השלילית של רווחי התאגיד אינדיקציה למעגל ההשקעות הגרוע עליו דנו קודם.
ההסבר לגידול בערך התחייבויות המניות במאזני החברות אינו נובע, אם כן, מגידול ברווחים. ניתן היה לחפש השערות אלטרנטיביות, כגון שבשווי השווקים התוצאות הכספיות שוקלות יותר מתוצאות התפעול, אך המציאות היא כי העלות הנמוכה יותר של עלויות המימון בשנים האחרונות צמצמה משמעותית את ההפרש בין שני המשתנים.
אפשר גם לטעון שהמשקיעים היו אופטימיים יותר. כלומר, למרות שלא רואים יתרונות אטרקטיביים בהווה, הם מקווים שיהיו להם בעתיד. אך הסבר זה אינו סביר בסביבה של האטה כלכלית כללית, כמו זו שחוותה בין השנים 2018-2019.
החסרונות במדדי המחירים הכלליים כמדד לאינפלציה הצליחו להסתיר את הערכת יתר של נכסים פיננסיים מסוימים ואת פירוק האיזון בין רווחיות לסיכון שהם מציגים.
לכן, הסיבה שתסביר בצורה הטובה ביותר את משקלן ההולך וגדל של מניות כמכשיר מימון לחברות היא העלייה המתמדת במחיר המניות, אשר, בתורו, הייתה יוצרת תמריצים ליזמים להרחיב את הנפקותיהם בציפייה כי הדרישה ניירות ערך אלה ימשיכו לצמוח.
אך מדוע הביקוש למניות גדל? התשובה לכך היא די פשוטה. וזה פשוט מכיוון שכפי שהערנו בעבר יכול היה להיות "אפקט עקירה" של הביקוש משווקי ההכנסה הקבועה כלפי אלו של הכנסה משתנה.
בפועל, הגירת משקיעים זו הייתה מתרחשת באמצעות צמצום של "אפקט ההחלפה" הקיים בדרך כלל בשני השווקים. או במילים אחרות, סוכנים רבים יכלו בסופו של דבר לדרוש נכסי הון פשוט בגלל שהשוק לא הציע להם אפשרויות רבות אחרות.
מזלזל באינפלציה
עכשיו בואו נסתכל על ההשפעות של מדיניות זו מנקודת מבט כספית.
כפי שניתן לראות בתרשים שלהלן, המיתון הכלכלי של תקופת 2008-2011 הוביל להאטה בצמיחת המצרכים המוניטרים, אך המגמה החיובית התחדשה ביתר שאת מאז שנת 2015 כתוצאה מ- QE. יצירת כסף מתמשכת זו אפשרה להכפיל את הבסיס הכספי, אך נזכור כי היא עשתה זאת בשיעורים הגבוהים בהרבה מהצמיחה הממוצעת של המשק: 1.95% בשנה לתוצר של אזור האירו ב אל מול עליות שנתיות ממוצעות של 8.74% (M1), 5.03% (M2) ו -4.76% (M3).
המצב של כלכלת גוש היורו הוא, אפוא, של היצע הכסף ההולך וגדל ומהירות המחזור הכספי שלא הצליחה לרדת מספיק כדי לפצות על כך, עם רמת מחירים כללית מתחת ל -2% ושיעורי צמיחה צנועים במידה ניכרת. על פי המודל של תורת הכמויות של הכסף, הדבר ההגיוני היה לחשוב שהאינפלציה והתוצר לא הולכים ומצטברים מכיוון שלא הוזרם מספיק כסף למערכת, כשבמציאות הרחבה כספית מעוותת את השווקים הפיננסיים ומייצרת הערכת יתר. של נכסים מסוימים.
הסיבה, כפי שכבר הסברנו, היא שלעתים, רמת המחירים הכללית מהווה אינדיקטור לא מושלם לאינפלציה ריאלית, מכיוון שהיא אינה כוללת את מחיר המוצרים הפיננסיים או שינויים במחירים היחסיים של מוצרי צריכה וייצור.
באופן זה, רשויות המוניטור האירופיות היו יכולות לזלזל בהשפעה שיש למדיניות שלהן על השווקים וזה היה דוחף אותן להמשיך ולהזריק כסף למערכת מבלי להתחשב, אולי, בסיכון האמיתי ליצור בועות חדשות. זה יכול היה להוביל למניות מסוימות שנסחרות מעל למה שהמשקיעים היו מעריכים, ולנתח את ההתפתחות האמיתית של החברות המגובות אותן, מה שיעזור להסביר את תגובת היתר של שוקי המניות עם נפילות חדות בגלל הספקות הראשונים שנוצרו מההשפעה של נגיף הקורונה.
הבעיה בהנחת השערה זו היא שאם נסתכל על המצב הקיים, אף אחד מהגורמים הבסיסיים לא השתנה. רווחי התאגידים נותרים נמוכים (הם צנחו עקב COVID-19), רמת המחירים הכללית גובלת בדפלציה ומדיניות "כסף זול" בתוקף מתמיד. כל זה אמור אולי לגרום לנו להיות מעט יותר סקפטיים בנוגע להתאוששות המהירה של השווקים בחודשים האחרונים, לאור האפשרות שבחלק מהנכסים זה פשוט היווצרות בועה חדשה להתגבר על הקודם.
המשבר הנוכחי יכול אפוא להודות בשתי קריאות. אנו יכולים להבין זאת כהזדמנות לחסל את ההשקעות הלא רווחיות של המשק, ובדרך אגב לסיים את הבועות לפני שהן גדלות מדי, או להיפך, כמצב שבו הדרך היחידה האפשרית היא ליצור עוד יותר כסף למתן הקלות כספיות למדינה, למשפחות ולחברות. בהנחה, אגב, הסיכון להמשיך ולדלק בועות שעלולות להתפוצץ יום אחד, לפחות מנקודת מבטה של תאוריית המחזור האוסטרי.
בקיצור, נראה כי המדיניות הרחבה של הבנק המרכזי מעדיפה את הרשויות באופציה השנייה, אם כי בטווח הארוך האיום של פיחות היורו בסביבה של גירעון ציבורי והגדלת חוב עשוי למתן העדפה זו. בשני המקרים, הבעיה של נושא מוניטרי עומדת שוב במרכז הדיון הכלכלי באירופה, בפרק חדש של מחלוקת שמלווה את היבשת העתיקה מאז אימוץ האירו.