טורקיה: משבר בינלאומי חדש?

הלירה הטורקית שוקעת במניות ומאיימת לגרור שווקים מתעוררים אחרים. האם אנו עומדים בפני תחילתו של משבר פיננסי חדש?

מאז תחילת אוגוסט פחת המטבע הטורקי הולך וגובר וגרם להפסדים גדולים לבנקים שהחליטו להשקיע במדינה. גודל הבעיה מדאיג כבר אנליסטים רבים המתריעים מפני הסיכון למשבר פיננסי חדש, אך למה באמת אנו יכולים לצפות מתופעה זו? במאמר זה ננתח את מקור המשבר בטורקיה, כמו גם את השלכותיו ואת סיכוני ההידבקות לשאר העולם.

הכלכלה האירופית ביותר במזרח התיכון?

האבולוציה של הכלכלה הטורקית במאה ה -21 אינה שונה בהרבה מזו שחוו שאר מה שמכונה "המתהווה": מטבע מופחת, כוח עבודה זול ומשאבי טבע בשפע הבטיחו את השטח האידיאלי עבור יזמים אירופאים ואמריקאים. להפחית את עלויות הייצור שלהם, ובכך ארצות אלה נהנו מאוד מתהליך ממושך של רילוקיישן תעשייתי. עם בוא המשבר הכלכלי, מגמה זו התרחבה גם לשווקים הפיננסיים, כאשר המשקיעים נטו יותר לרכוש ניירות ערך ממדינות מתפתחות ובכך קיזזו את ירידת התשואות בארצות הברית ובאירופה. בסופו של דבר, מדובר בהימורים על שווקים חדשים וצומחים, השגת יתרונות רבים יותר במחיר של נטילת סיכונים גדולים יותר.

מצד שני, כמה גורמים כמו המיקום האסטרטגי בין אסיה לאירופה, פתיחות מסחרית ושליטה בצינורות נפט וגז אפשרו. טורקיה תרוויח במיוחד מאופשור. באופן זה, התמ"ג הנומינלית שולשה מאז שנת 2000, ומגזרים כמו טקסטיל, מטלורגיה או בנייה חוו תקופה של צמיחה חסרת תקדים בהיסטוריה של המדינה.

נהנה גדול נוסף מזרם ההון הזר היה המגזר הציבורי, שכן היכולת ללוות בריבית נמוכה יותר אפשרה לממשלות עוקבות להגדיל את ההוצאות החברתיות ולממן הקמת תשתיות רבות שיכולות להוציא את המדינה מהפיגור החילוני שלה.

כך נראה שדווקא עובד במשך שנים רבות מעגל מוסרי מושלם: הבנקים המרכזיים באירופה ובארצות הברית הדפיסו יותר ויותר כסף, הורידו את שיעורי התשואה בשווקים המקומיים ויצרו נזילות עודפת שהושמה בשווקים המתפתחים, ביניהם טורקיה דורגה מאוד. בהיותם בארץ, בירות גירו צמיחה ויצירת מקומות עבודה, מה שהגביר את הצריכה המקומית וגם את הייצוא. אפילו ההתנגדות היחידה שהועלתה בעבר למודל (הגידול המתמיד בחובות החיצוניים) לא נראתה חשובה במיוחד, מכיוון שזרם הולך וגובר של מטבע חוץ חיזק את הלירה הטורקית ובכך השפעת החוב הייתה ב מיתן לפחות חלקית. זה נראה המתכון הסופי להצלחה, שמסביר מדוע אף ממשלה בשנים אלה לא שקלה לשנות את מסלול המדיניות הכלכלית. אחרי הכל, מה יכול להשתבש?

בעיות בשווקים מתפתחים

קיימות המודל הייתה תלויה אך ורק בהמשך ההון של השווקים הפיננסיים הבינלאומיים, וכי הוא עשה זאת בקצב הולך וגובר.

למרות שזה עשוי להפתיע אותנו באיזו מהירות התחזית לכלכלת טורקיה השתנו, האמת היא שסימני החולשה הראשונים החלו להופיע בקיץ 2015, עם הזעזועים שהפחידו את המשקיעים משוק המניות הסיני. למרות שהבעיה למרבה המזל לא הדביקה את טורקיה יותר מדי, בשווקים המתעוררים היא כבר הייתה תשישות מסוימת החלה להיתפס לאחר שנים של השקעת יתר במקביל שנשמעו האזהרות הראשונות על חזרתו של ספקטר התנודתיות הפיננסית.

מאז נראה היה כי הכלכלה הטורקית שומרת על בריאותה הטובה, אך זה ניכר יותר ויותר המצב הכלכלי הבינלאומי הפך לרעה יותר. ירידת היבוא הסיני, שמירת מחירי הנפט נמוכים יחסית והאטת הצמיחה באספקת הכסף באירופה ובארצות הברית היו בעיות משמעותיות עבור כלכלות בעלות ערך מוסף נמוך ותלויות לחלוטין הן ביצוא והן ביצוא. השקעות זרות. ברזיל הייתה הראשונה שנפלה בשנת 2014. טורקיה עדיין הצליחה לסגור את אותה שנה עם צמיחה יוצאת דופן (8.91%) תוך שמירה על גירעון גדול בחשבון השוטף (4.67% מהתמ"ג), מה שחשף חולשה איומה במודל הייצור שלה: למרות האקספוננציאלי גידול בייצור היצוא עדיין לא היה מספיק להיות מנוע צמיחה אמיתי. בסופו של דבר, קיימות המודל הייתה תלויה אך ורק בהמשך ההון מהשווקים הפיננסיים הבינלאומיים, וכי הם עשו זאת בקצב הולך וגובר, מכיוון שאחרת ניתן היה לפגוע ברצינות בקיימות החוב החיצוני.

אבל אם האיזון החיצוני היה שביר, הפנימי לא היה הרבה יותר יציב: תזרים הון עורר אינפלציה (בשנת 2017 הוכפלו המחירים ב- 14 בהשוואה לשנת 2000), מה שאילץ את הבנק המרכזי להעלות את הריבית בהדרגה כדי להכיל את עליית המחירים. הבעיה היא שהדבר יצר הפרש גדול עוד יותר עם השיעורים החלים באירופה ובארצות הברית, מה שעודד בנקים טורקיים ללוות במטבע חוץ כדי להרחיב את היקף האשראי בשוק המקומי. התוצאה, איך יכול להיות אחרת, הייתה בועת אשראי שהדרדרה משמעותית את כושר הפירעון של המוסדות הפיננסיים במדינה.

בגרף העליון אנו יכולים לראות את המשתנים המקרו-כלכליים העיקריים שהרכיבו מעגל קסמים זה. כפי שניתן לראות בעין בלתי מזוינת, יש קשר ברור בין צמיחה, אינפלציה וגירעון בחשבון השוטף (אולי לא כל כך ברור במקרה של השקעות זרות, אך יש לקחת בחשבון כי הדבר אינו גובה תזרימי הון משמעותיים. כגון עסקאות מט"ח ", שמראה את התלות החיצונית של הכלכלה הטורקית לצמוח במחיר להגדיל את החבות ולסבול מלחצים אינפלציוניים. כפי שהערנו בעבר, מקורו של המשבר הנוכחי התאפשר עקב התרחבות יתר של האשראי, שנועדה בתורו על ידי ריביות שבקושי עמדו בקצב של אינפלציה ועל ידי עודף נזילות מחו"ל.

המשבר הטורקי

לכל הבעיות הללו נוסף גורם שלישי שהתגלה כמכריע לפרוץ המשבר הטורקי: מאז תחילת 2018 הריבית בארצות הברית עלתה שוב לאחר כמעט עשור ברמות מינימום, אשר תמריצי משקיעים מופחתים לקחת יותר סיכון בתמורה לרווחיות. במילים אחרות, כבר לא היה צורך להשקיע בניירות ערך הרבה יותר תנודיים כדי להשיג תשואות גבוהות יותר, מה שגרם לתנועת הון משמעותית משווקים מתפתחים לארצות הברית. הבעיה פגעה בכלכלה הארגנטינאית באופן מוחלט (עד כדי כך שהממשלה נאלצה לנקוט הלוואת חירום מטעם קרן המטבע), אך גם מטבעות מתעוררים אחרים כמו רופיה אינדונזית או לירה טורקית נגררו באותה השפעה. וסבל מירידות בשווקים.

אולי לרגע כמה אנליסטים חשבו שקריסת הפסו הארגנטינאי יכולה להשפיע באופן קולאטיבי על כלכלת טורקיה כפי שקרה כבר עם שוק המניות הסיני בשנת 2015, כלומר שום דבר שהתערבות קצרה של הבנק המרכזי לא הצליחה לפתור: נפילות ניתן היה לראות מטבע למספר שבועות, אך זמן קצר לאחר מכן הכל ישוב לקדמותו. עם זאת, הטריגר הסופי למשבר היה מיידי: לאחר הטלת הסנקציות על חברי ממשלת טורקיה, ב- 10 באוגוסט דונלד טראמפ. הכפילה את המכס על היבוא פלדה ואלומיניום, שהיווה מכה קשה ליצוא הטורקי לארצות הברית.

תגובת השוק למדינה שכבר יצרה ספקות בקרב המשקיעים הייתה מעבר מסיבי לתפקידים קצרים וגורם לירידות חדות בשוק המניות (כמעט 50% מתחילת השנה) ועל הלירה (37.81%). הסירוב הראשוני של הממשלה לנהל משא ומתן עם טראמפ ולתקן את המדיניות הכלכלית רק הביא לתדלק עוד יותר את חוסר האמון שיצרה המדינה.

עד כה התגובה של הרשויות הטורקיות (שנשיאה סירב, בין היתר מסיבות דתיות, להעלות את הריבית) הייתה מוגבלת, והגבירה את ההגבלות על פעולות מטבע חוץ, הפחיתה את יחסי הרזרבה למטבע חוץ. גופים פיננסיים והזרמת נזילות ל שׁוּק. עם זאת, זה לא מנע ממשיכה של הלייר פחת בקצב מדאיג, ולא שהבנקים העיקריים באירופה ובצפון אמריקה משלמים את חשיפתם למניות טורקיות עם נפילות בשוקי המניות. בחלק מהמקרים, כמו BBVA (הבעלים של 49.85% מ- Garanti, הבנק השני בגודלו בטורקיה), ההפסדים כבר מגיעים ל 21% מערכם בשוק המניות.

האם ישנם סיכונים להידבקות?

האמת היא שחוסר המעש של הממשלה (שממשיכה להאשים קונספירציה בינלאומית לכאורה שהובילה ארצות הברית בכל דבר) וסירובה לתקן את הטעויות שבוצעו זה ממשיך לעצב את השווקים. במקרה שיינקטו צעדים, קרוב לוודאי שזו תהיה עליית ריבית (כדי לעודד השקעה במטבע לאומי ולהאט את התרחבות האשראי), אך בהתחשב בנסיבות זה קשה להספיק: ארגנטינה כבר עשתה זאת. במאי השנה התמודדה עם בעיה דומה מאוד ולמרות זאת היא נאלצה לבקש מקרן המטבע הבקשה את ההלוואה הגדולה ביותר בתולדותיה (50,000,000,000 דולר). לפיכך, לא ניתן לשלול כי טורקיה עשויה לבקש גם מגוף זה עזרה בעתיד הלא רחוק. אנחנו גם לא צריכים לשכוח צעדים קיצוניים יותר, כמו הגבלות גדולות יותר על הוצאת הון או הטלת כלכלי פיננסי.

הסיכויים לכלכלת טורקיה אינם הטובים ביותר, אלא אם כן הממשלה תחליט לתקן ולקיים תוכנית רפורמה מקיפה שתחזיר את אמון המשקיעים תוך כדי תיקון חוסר איזון בתמונה המקרו-כלכלית (שנראה סביר לטווח הקצר). כתוצאה מכך, טבעי שמתעוררים ספקות לגבי הסכנה שטביעת הלירה תגרור מטבעות מתעוררים אחרים ותסתיים. מוליד משבר פיננסי בינלאומי חדש. אלה לא ספקולציות מופרכות: הרובל הרוסי, הראנד הדרום אפריקאי והפסו המקסיקני ספגו עד כה באוגוסט נפילות חדות.

עם זאת, יש גם סיבות לאופטימיות. בשנים קודמות, שווקים מתעוררים אחרים בסדר גודל של ארגנטינה או ברזיל סבלו מפחתים חזקים במטבעות שלהם וזה לא אומר כמו חזרה על פשיטת הרגל של האחים ליהמן. אפילו לענק כמו סין היה גם קיץ שחור בשוק המניות בשנת 2015 מבלי לגרום לבעיות חמורות לשאר כלכלת העולם.

לסיכום, אנו יכולים לומר כי לראות בטורקיה את הטריגר למשבר פיננסי בינלאומי חדש יהיה אולי משהו נמהר כרגע, אך מה שנראה בטוח הוא שזה יהיה נקודת מפנה בהיסטוריה של המדינה. כהשתקפות אמיתית של מיקומו הגיאוגרפי, במשך שנים רבות הכלכלה הטורקית שילבה את התקדמות הקפיטליזם המערבי עם מיזוג התחומים הפוליטיים, החברתיים והדתיים האופייניים כל כך לעולם האסלאם. עכשיו, עם מטבע בנפילה חופשית ונשיא קפוא בחוסר תנועה, נראה שהטורקים נאלצים לבחור: לפתוח ברפורמות שהמשקיעים מבקשים, לנהל משא ומתן עם טראמפ ולשמור על קשריו עם אירופה או ללכת בדרך הפופוליזם בידוד, מאשים את כל הבעיות בקנוניות המערב. עליה להחליט, שוב, בין אירופה למזרח התיכון, הגורל שאליו נראית מדינה המרחיבה את גבולותיה על פני שתי יבשות נחרץ.